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美国财政部发行超长期国债的一段历史,Traders Trust

Choyee  |  2020/4/6 23:11:5050

  来源:智堡

  在20世纪50年代和60年代,财政部七次发行了期限超过30年的国债以努力延长债务的期限结构。

  原文: Beyond 30: Long-Term Treasury Bond Issuance from 1957 to 1965

  20世纪70年代,30年期国债通常被视为“定期的、可预测的”美国国债发行的期限上限。然而,在20世纪50年代和60年代,财政部七次发行了期限超过30年的国债以努力延长债务的期限结构

  新的债务管理

  1957年7月19日,罗伯特·安德森宣誓就职美国财政部长,并寻求延续其前任的美债期限扩张计划。1957年9月12日,财政部宣布进行适量的固定价格现金认购的国债拍卖(5亿美元、12年期)。

  12年期国债的拍卖获得了意想不到的成功。财政部收到了47亿美元的投标,最终发行了6.57亿美元的债券,较大的认购方获取了10%的认购量。官员承认他们错误地判断了市场。

  这种需求使得财政部“有机可乘”,在11月,财政部又提供了5亿美元的债券,这一次的期限则为17年,这吸引了38亿美元的投标,财政部最后发行了6.5亿美元的债券。大型的储蓄型投资者获得了26%的认购份额,其他大型认购方则收获其中的10%。

  长债需求的这种转变是由于经济衰退、宽松的货币政策以及急跌的利率所驱动的。长期国债利率下跌了50个基点,从3.75%下降至3.25%(1957年10月至1957年底)。1958年初,纽约时报将债市定义为“投机热潮”,并称“国债市场的异常火爆,财政部长期借款非常受市场欢迎。”

  32年期国债

  在1958年1月29日,财政部官员宣布对168亿到期(以及即将到期)的债券给出三种置换选项。投资者可以选择1年期,6年期以及32年期的债券。

  官方承认,以3.5%的票面利率及票面平价,32年期债券要比二级市场的债券来的便宜。之所以要维护这个利率水平是因为他们希望吸引超过10亿美元的认购。纽约时报在当时指出,“慷慨的认购条款”引发了“投机的兴趣,这可是二战以来无法比拟的发行规模”,并报道了债券交易商预计投标可能高达20亿美元。

  继2月5日的认购结束后,财政部官员宣布,投资者最终选择了98亿美元的1年期国债,38亿美元的6年期国债以及17亿美元的32年期国债。剩下15亿美元则是为了获得债券的现金偿付而被持有到期。财政部官员认为此次发行“非常成功”。

  新方法的需求

  在32年期国债的成功发行之后,财政部官员继续履行他们延长债务期限结构的目标,在之后的两年卖出了更多的长期国债

  ? 1958年6月——27年期债券,11.4亿美元,

  ? 1959年1月——21年期债券,8.84亿美元,

  ? 1959年3月——10.5年期债券,6.19亿美元

  ? 1960年4月——25年期债券,4.7亿美元。

  尽管发行速度加快了,但市场上流通债券平均期限从1957年年中的4.75年下降到了1960年中期的4.33年。官员意识到,如果他们要成功地稳定并最终延长债务的期限结构,他们必须找到一种新的方法。

  提前再融资

  “提前再融资”指的是用新的长期债置换尚未到期的债。1960年提出的“提前再融资”是为了解决常规置换相关的两个问题:即将到期债券的大多数持有人不太有意愿置换为长期债,此外,需要现金的债券持有人(即希望持有到期获得现金偿付的)将符合置换条件的债券转移到对新发债有需求的投资者的流程复杂且成本昂贵。而提前再融资为中期投资者提供了一种方式,以保持对中期债券的投资,对于长期国债的投资者亦然,使得他们无需在二级市场交易。如果提前再融资未能吸引投资者的兴趣,不良后果是很微小的:因为寻求置换的证券在到期时进行再融资流程,财政部将至少再获得一次(再融资)机会。

  1960年8月18日财政部副部长朱利安·贝尔德(Julian Baird)在威斯康星大学的一次演讲中,概述了新推的提前再融资计划的概念框架。财政部将首先通过“高级提前再融资”的方式将未偿还的5-10年期债券进行再融资,置换为更长期限的债券,然后在“初级提前再融资”中将在外流通的1-5年期债券再融资置换为5-10年期。

  财政部在1960年9月9日公布了首次高级提前再融资计划,该计划由三部分组成,旧券面值-新券面值平价发行:

  ? 20年期债券置换于1967年6月到期的债券

  ? 30年期债券置换于1968年12月到期的债券

  ? 38年期债券置换于1969年6月和12月的债券

  官员们希望发行30亿至50亿美元的新债券。

  在投标结束后,财政部宣布已收到40亿美元新债券的投标,其中包括23亿美元的38年期债券。所有的招标都达到了足额目标。官员们对结果表示满意。

  继1961年肯尼迪总统就职后,新的财政部长道格拉斯·狄龙决定继续他前任所发起的计划。1961年3月的提前再融资计划是没有争议的:1962年和1963年到期的四只债券计划通过再融资计划置换为不超过30亿美元的5年期7?个月期债券以及不超过50亿美元的6年7?个月期债券。这次发行受到市场认可,最终发行了24亿美元的短期债和36亿美元的长期债(此处指代上述两只)。

  6个月后,财政部宣布将两只债券进行高级再融资置换,这两只债券(于1970年和1971年分别到期)置换为了与一年前一样的三只长期债券。这项计划发行了额外的13亿美元19年期债券,13亿美元29年期债券,以及另外12亿美元的37年期债券。该计划以每半年的定期操作持续到了1965年中。

  在1964年11月19日的一次演讲中,财政部货币事务副部长罗伯特·罗萨解释了为什么提前再融资计划对财政部官员有如此的吸引力:

  财政部在时间规模和国债额度方面有着绝对主动。财政部可以根据当前的市场条件,选择何时进入市场,而不是像几年前那样需要在确定的到期日上采取行动,财政部可以主动地成就更多且受到更少的政策干扰。

  此外,如果市场反馈相对较差,或者是因为在认购开放时发生了新事件,或者因为发行的设计没有充分的吸引力,财政部也不会面临过于严重的后果。它仍然有其他机会处理剩余的有资格进行提前置换的债券,并且根本不会对其现金状况产生影响。但另一方面,倘若对到期债券进行再融资的市场响应较差,可能导致财政部因为支付偿还金额引发短期现金短缺。

  提前再融资是1960年代上半段发行长期国债的主要工具,并最终促使流通债务的平均期限从1960年中期的4.33年扩张到1965年中期的5.33年。1960年至1965年间进行的11项操作使得财政部出售了138亿美元的超过20年期以上的债券(其中30年以上到期的债券为57亿美元)。相比之下,1960年至1965年期间的超过20年期债券的发行只卖出了14亿美元(包括在30年以上到期的债券只售出5.5亿美元)。提前再融资计划似乎是财政部延长其债务久期的解决方案。(此处是在对比提前再融资计划和常规拍卖)

  4.25%的利率上限及期限扩张计划的命运

  常规的债券发行(尤其是提前再融资计划)在1965年中期时终止了,当时,二级市场债券收益率升破了4.25%的法定一级市场利率上限(1918年的法律)。市场上的流通国债平均期限从1965年中期的5.33年降至1975年年中的2.66年,如下图所示。国会试图扭转这一趋势带来的副作用——1967年6月30日的法案,将中期国债的最大期限从五年增加到七年(中期国债不受利率上限限制)。1971年3月17日的法案,授权财政部发行高达100亿美元的利率超过4.25%的债券,但最终未见起色。

  最终的转折点则是1976年。1976年3月15日的法案将中期债券的最高到期期限提高到10年,并将4.25%上限的定量豁免增加到120亿美元。三个月后,1976年6月30日的法案将豁免增加到170亿美元,1987年年底则将豁免增加到2700亿美元。虽然4.25%上限不时地阻挠了债券发行,但它再也无法对平均期限产生持续的影响。美国国会在1988年取消了利率上限。1989年,市场流通国债的平均期限达到了6年。

  财政部从1975年中期开始一直到Traders Trust1989年,在没有发行任何高于30年期限债券的前提下,将平均期限从2?年扩张到了6年。财政部依赖两大债务管理的关键创新:生息债的拍卖以及定期的、可预测的发债。债券拍卖允许财政部以市场价格发行,促进更大规模的发行,限制失败发行和不良投机参与者的双重风险。定期、可预测的发行允许长期投资者根据财政部可能的未来发行计划来进行投资,从而使财政部获得更多的资金。定期出售更多长期债券的能力比间歇性出售长期债券的能力更重要。

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