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疫情会否导致危机 欧债才是最大风险-白银的价格

Choyee  |  2020/6/30 13:07:470

  来源:李迅雷金融与投资 

  作者:梁中华(宏观首席分析师)

  新冠疫情冲击全球,本身就疲弱、债务水平较高的欧洲经济面临巨大的挑战,意大利、西班牙的债务风险尤其显著。欧元区各国经济、债务状况都差异很大,众口难调,有统一的货币,却没有统一的财政,无法实现区域内资源的均衡调配,长期甚至存在解体的风险。

  摘要

  1疫情冲击:欧洲债务风险上升。受新冠疫情冲击,欧洲经济大幅受损,其中,意大利受损最为严重。其实,在疫情冲击之前,欧洲各国早已负债累累,财政空间也相对有限。持续低迷的经济叠加不断扩张的债务,欧洲主权债务风险再度上升。

  2问题根源:没有统一的财政。欧洲财政主权归各国政府所有,尽管欧盟出台多项措施维护财政纪律,但过去数年,财政纪律常常被破坏。同时,统一货币的欧洲难以掩盖财政不统一的弊端,尤其是在经济遭受冲击时,财政和货币政策无法协同的弊端会被暴露并放大。而统一财政迟迟无法形成的关键或在于债务共担的分歧。

  3哪些国家债务违约风险高?为援助经济,欧洲货币和财政刺激措施在不断升级,各国债务负担将不断加剧,尤其是意大利和西班牙等国。同时,2020年和2021年是欧洲主权债务偿还的高峰期,其中,意大利和西班牙是主要债务到期国,而且经济较差、债务负担较重,其主权债务违约风险相对较高。欧元区各国经济、债务状况都差异很大,众口难调,有统一的货币,却没有统一的财政,无法实现区域内资源的均衡调配,长期甚至存在解体的风险。

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  疫情冲击:欧洲债务风险上升

  欧洲经济大幅受损。在新冠疫情冲击下,欧洲各国自3月中下旬开启严格的防控措施,经济大幅受损,欧元区一季度GDP环比下滑3.8%,创1995年有数据以来新低,同比也萎缩3.2%。从主要国家来看,德国、法国、西班牙和意大利均受损,而这四个国家占欧元区的经济总量高达75%。其中,意大利经济受损最为严重,一季度GDP同比下滑5.4%;法国次之,下滑5%,创历史新低。

  多国政府早已负债累累。疫情冲白银的价格击之前,欧元区多国政府债务负担较重,据BIS统计,截止2019年欧元区政府杠杆率高达84%,而希腊、意大利、葡萄牙等国政府杠杆率均超过欧元区。其中,希腊最高,一度超过180%。

  与此同时,各国财政空间也相对有限。根据欧盟委员会测算(2019),欧元区主要国家中,仅德国和荷兰在规则范围内有一定的财政空间,欧元区的财政自由度将难以应对经济的持续低迷。

  主权债务风险上升。持续低迷的经济叠加不断扩张的债务规模,欧洲主权债务风险开始大幅上升。4月28日,惠誉将意大利主权债务评级由BBB下调为BBB-,与“垃圾级”仅一步之遥。同时,疫情以来,欧洲主要国家主权债务CDS利差均呈现走阔的趋势。其中,希腊走阔了近150BP;其次为意大利,也走阔114BP。

  在整体经济将陷入衰退,主权债务风险加剧的背景下,部分欧洲国家再度呼吁发行欧洲共同债券,然而财政保守国坚决反对。那么,问题背后的根源是什么呢?

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  问题根源:没有统一的财政

  财政不统一,财政纪律难以维护。虽然欧洲形成了统一的货币联盟,但财政主权仍归各国政府所有。为维护财政纪律,欧盟出台了多项措施,如在《稳定与增长公约》中要求成员国政府赤字率不得超过3%、政府杠杆率不得超过60%等,否则要受惩罚;在《马斯特里赫特条约》中的“不救助条款”规定欧央行和成员国央行不得向问题国直接购买债券等。但由于各国经济、政治、文化和法律等方面的差异,财政纪律常常被破坏。如在次贷危机和欧债危机之前,多次出现国家年度赤字率在3%以上的情形,也包括德国和法国等在内。

  财政、货币无法协同的问题往往在经济出现问题时暴露。由于欧洲各国执行统一的货币政策,在整体经济相对良好时,财政、货币无法协同的问题尚不明显。而一旦经济遭受冲击,问题国往往只能依靠加大财政刺激来援助经济,一方面,这将面临欧盟相关条款的制约;另一方面,政府债务负担加剧,使得问题国偿债能力下降,将引发主权债务风险,财政和货币政策无法协同的弊端将被暴露出来。比如08年金融危机时期以及11年欧债危机时期。

  索罗斯方案能实现?关于欧洲债务危机问题,索罗斯曾在2011年提出一个方案,其中一个关键环节就是建立欧洲财政部,通过财政部发行全欧债来解决主权债务危机问题,毕竟全欧债比个别国家的国债信用高得多。

  其实,在上一轮欧债危机时,欧洲财政部已有雏形,如欧盟成立的欧洲金融稳定机制(EFSM)、欧洲金融稳定基金(EFSF)以及欧洲稳定机制(ESM)等,但这些都无法实现财政部的功能。而且,问题国也不愿意申请ESM,因为存在“污点效应”以及事后将面临欧盟严格的监管,这也是为何在前期意大利一直拒绝ESM,并与其他9国呼吁发行共同债券。

  欧洲财政部迟迟无法成立的关键在于债务共担分歧。如果成立欧洲财政部则将面临共同征税的问题,欧洲财政稳健国反对为其他国家债务问题买单,认为会破坏自身财政平衡,而且德国等国家法律也禁止无限制地承担他国债务,这也是欧洲共同债券无法发行的关键因素。

  例如,5月19日德法支持欧盟成立规模5000亿欧元的复苏基金,通过欧盟委员会发债的方式帮助疫情严重国,但由于受援助的国家未来不需要还款,奥地利、丹麦、瑞典等国强烈反对共同承担债务,这一方案或再度搁浅。

  那么,在疫情冲击下,各国无法协同财政政策和货币政策的背景下,哪些国家将面临更大的违约风险呢?

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  哪些国家债务违约风险高

  经济短期难以恢复。尽管,欧洲各国自5月开始陆续解除隔离,但经济暂停容易、启动难,当前各国复工复产进度较慢,疫情对经济的冲击短期难以修复。据欧盟5月最新预测,2020年欧元区经济增速将下跌7.7%,远超08金融危机时期的跌幅(-4.4%)。其中,跌幅最大的为希腊(-9.7%)、意大利(-9.5%)以及西班牙(-9.4%)等国。

  货币政策持续宽松,债务负担将加剧。为援助受疫情冲击的经济,欧元区不断升级货币宽松政策,据惠誉预测,2020年欧央行资产负债表将扩张至6万亿欧元,扩表近30%。同时,各国也推出多项财政刺激政策,据欧盟5月最新预测,2020年欧元区公共债务占GDP的比重将从2019年的86%大幅上行至102.7%,赤字率也将从2019年的0.6%上升到8.5%。其中,赤字率最高的是意大利(-11.1%)、英国(-10.5%)以及西班牙(-10.1%)等国。

  尽管欧盟宣布不会对赤字率超过3%的国家执行超额赤字程序,但多数债务严重国在上一轮欧债危机后,债务问题就一直为“红灯”状态,此次冲击后,债务负担将更重。

  意大利和西班牙债务违约风险较高。从未来5年来看,2020年和2021年是欧洲主权债务偿还的高峰期,2020年5月-12月累计到期1.78万亿美元、2021年累计到期1.82万亿美元,合计占总未偿还规模的22%。其中,2020年7月到期规模最高,达5489亿美元,占全年的30.8%。

  进一步来看,2020年-2021年德国、意大利和法国主权债到期规模最高,占总量比重均超过15%;英国和西班牙也相对较高,占总量比重均超过10%。综合各国经济状况以及债务负担来看,意大利和西班牙在未来债务违约风险相对较高。截止5月21日,意大利和西班牙主权债CDS利差较疫情前上升114BP和64BP;同时,意大利和西班牙与德国的10年期国债利差也大幅走阔至209BP和115BP。

  欧元区未来或有解体风险。疫情的冲击,不仅仅是对欧洲经济的冲击,也是对欧洲一体化的再度考验。在全球经贸陷入低迷、贫富分化加剧的背景下,欧洲各国经济政治问题将更加复杂化、矛盾或更加激化,欧盟或面临解体风险,这在历史上也多有先例。据美银美林最新基金经理调查 (FMS) 显示,52%的基金经理认为“第二波疫情爆发”是当前最大的尾部风险,其次为长期高失业率(15%),第三为欧盟解体(11%)。

  风险提示:新冠疫情,经济下行,政策变动。

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